Bạn có thể đầu tư tiền xu vào Coinbase không?

Định giá dự kiến ​​của Coinbase (COIN) đã tăng từ ~ 8 tỷ đô la vào cuối năm 2018 lên ~ 100 tỷ đô la hiện tại. Mặc dù không có ngày chính thức được cung cấp, nhưng Coinbase dự kiến ​​sẽ ra mắt công chúng thông qua niêm yết trực tiếp vào đầu tháng 3 năm 2021. Với mức định giá tăng nhanh chóng, được thúc đẩy bởi sự quan tâm ngày càng tăng đối với tiền điện tử, tôi không nghĩ các nhà đầu tư nên mong đợi kiếm được bất kỳ khoản tiền nào từ cổ phiếu này.

Với mức định giá được đồn đoán là ~ 100 tỷ USD, cổ phiếu sẽ được xếp hạng trung lập. Coinbase đã đạt được lợi nhuận vào năm 2020, điều này thật đáng khích lệ, nhưng mức định giá dự kiến ​​cho thấy công ty sẽ trở thành sàn giao dịch lớn nhất trên thế giới tính theo doanh thu. Thật khó để đưa ra lập luận thẳng thắn rằng công ty có thể biện minh cho những kỳ vọng cao cả được đưa vào định giá đưa ra:

– Cạnh tranh đang gia tăng trong thị trường giao dịch tiền điện tử.

– Cả thị phần hoặc tỷ suất lợi nhuận hiện tại của nó đều không bền vững trong một thị trường giao dịch tiền điện tử trưởng thành.

Việc thiếu quy trình IPO truyền thống khiến cho việc dự đoán cổ phiếu sẽ mở ở đâu, đặc biệt là khi cổ phiếu Coinbase đã giao dịch từ $ 28/cổ phiếu đến $ 373/cổ phiếu trên thị trường tư nhân từ đầu năm 2020. Tuy nhiên, định giá ở mức được đồn đại là quá cao,  và nhà đầu tư không nên mua cổ phiếu này ở bất kỳ nơi nào gần với mức được đồn đại.

Báo cáo này nhằm mục đích giúp các nhà đầu tư sắp xếp thông qua hồ sơ tài chính của Coinbase để hiểu các nguyên tắc cơ bản, sử dụng dữ liệu cơ bản đáng tin cậy hơn và định giá cho danh sách trực tiếp sắp tới này.

Tăng trưởng doanh thu dẫn đến lợi nhuận (Hiện tại)

Coinbase nổi bật so với các đợt IPO gần đây do nó thực sự tạo ra lợi nhuận.  Theo Bloomberg, 85% các công ty đã niêm yết cổ phiếu vào năm ngoái (không bao gồm các công ty mua lại đặc biệt và REIT) không có lãi.  Mặt khác, Coinbase đã tăng doanh thu 139% so với cùng kỳ vào năm 2020 và Thu nhập cốt lõi [2] được cải thiện từ – 17 triệu đô la lên 317 triệu đô la trong cùng thời gian.

Biên lợi nhuận chính của công ty đã cải thiện từ -3% vào năm 2019 lên 25% vào năm 2020 trong khi lợi tức trên vốn đầu tư (ROIC) của công ty cải thiện từ -3% lên 48% trong cùng thời gian.

Hình 1: Doanh thu & Thu nhập cốt lõi của Coinbase: 2019-2020

Tăng thị phần trong thị trường tiền điện tử tăng giá

Coinbase đã tăng số Người dùng đã được xác minh của mình từ 32 triệu trong quý 4 năm 19 lên 43 triệu trong quý 4 năm 20, hay 34% theo năm. Người dùng giao dịch hàng tháng (MTU) hoặc những người tương tác với các sản phẩm dựa trên giao dịch của Coinbase, đã tăng từ 1,0 triệu lên 2,8 triệu hoặc 180% theo năm trong cùng thời gian.

Sự gia tăng MTU, cùng với giá tiền điện tử tăng cao, thúc đẩy Tài sản của Coinbase trên Nền tảng hoặc tổng giá trị tiền điện tử được nắm giữ trên Coinbase, từ 7 tỷ đô la vào năm 2018 lên 90 tỷ đô la vào năm 2020. Đổi lại, thị phần của Coinbase, được đo bằng Tài sản trên  Nền tảng tính theo phần trăm tổng vốn hóa thị trường tiền điện tử, đã tăng từ 4,5% vào năm 2018 lên 11,1% vào năm 2020, theo Hình 2.

Hình 2: Thị phần thị trường tiền điện tử của Coinbase: 2018-2020

Người dùng tổ chức đang ngày càng thúc đẩy khối lượng

Khi tiền điện tử ngày càng được chấp nhận rộng rãi hơn, tỷ lệ phần trăm khối lượng giao dịch của người dùng tổ chức trên Coinbase đã tăng từ 20% trong 1Q18 lên 64% trong 4Q20. Ngược lại, tỷ lệ phần trăm khối lượng giao dịch của người dùng bán lẻ trên nền tảng đã giảm từ 80% xuống 36% trong cùng thời gian.  Xem Hình 3.

Mặc dù chỉ chiếm 36% khối lượng giao dịch, nhưng các giao dịch bán lẻ chiếm 95% doanh thu giao dịch của Coinbase vào năm 2020, điều này cho thấy rằng các nhà giao dịch bán lẻ có thể thực hiện các giao dịch nhỏ hơn, nhưng tần suất giao dịch tạo ra phí giao dịch nhiều hơn đáng kể.

Một thị trường trưởng thành có thể đè bẹp 98% khả năng sinh lời

Là một công ty môi giới và trao đổi tiền điện tử hàng đầu trong một thị trường non trẻ, Coinbase có thể tính phí chênh lệch trên mỗi giao dịch và phí giao dịch (mức phí này cao hơn mức phí cố định hoặc phí tỷ lệ phần trăm thay đổi dựa trên khu vực, tính năng sản phẩm và loại hình thanh toán)  .

Vào năm 2020, Coinbase đã thu ~ 0,57% phí của mỗi giao dịch, với tổng doanh thu giao dịch là 1,1 tỷ đô la trên khối lượng giao dịch 193 tỷ đô la. Tổng cộng, các khoản phí giao dịch này chiếm 86% doanh thu vào năm 2020.

Khi thị trường tiền điện tử trưởng thành và nhiều công ty chắc chắn sẽ theo đuổi lợi nhuận cao của Coinbase, vị thế cạnh tranh của công ty chắc chắn sẽ xấu đi.  Ví dụ: nếu phí giao dịch chứng khoán là bất kỳ chỉ báo nào cho phí giao dịch tiền điện tử, chúng ta nên mong đợi chúng sẽ nhanh chóng giảm xuống nếu không muốn nói là bằng không.  Các đối thủ cạnh tranh như Gemini, Bitstamp, Kraken, Binance và những đối thủ khác có thể sẽ cung cấp phí giao dịch thấp hơn hoặc bằng không như một chiến lược để chiếm thị phần, điều này sẽ bắt đầu cùng một “cuộc đua xuống đáy” đã xảy ra trong phí giao dịch chứng khoán vào cuối năm 2019. Tương tự như vậy, nếu các công ty môi giới truyền thống bắt đầu cung cấp khả năng giao dịch tiền điện tử, họ chắc chắn sẽ cắt giảm mức chênh lệch lớn bất thường trong thị trường tiền điện tử chưa trưởng thành.

Ví dụ: nếu chia sẻ doanh thu của Coinbase về khối lượng giao dịch giảm xuống 0,01%, bằng với các sàn giao dịch chứng khoán truyền thống, thì doanh thu giao dịch năm 2020 sẽ chỉ là 20 triệu đô la, thay vì 1,1 tỷ đô la.

Để hiểu vị trí cạnh tranh của Coinbase không thể kiểm soát được như thế nào, doanh thu giao dịch của Coinbase tính theo phần trăm khối lượng giao dịch cao hơn 57 lần so với Intercontinental Exchange (ICE), nơi điều hành Sàn giao dịch chứng khoán New York (trong số những người khác) và Nasdaq Inc. (NDAQ  ), điều hành Nasdaq.  Khả năng Coinbase duy trì mức phí cao như vậy là rất thấp trong một thị trường trưởng thành.  Xem Hình 4.

Hình 4: Doanh thu từ giao dịch Coinbase 2020 Vs.  Sở giao dịch truyền thống

* Khối lượng NYSE và Nasdaq ước tính dựa trên khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày là 100 tỷ đô la theo báo cáo của Cboe Global Markets.

 ** Doanh thu giao dịch ICE và NDAQ bằng doanh thu giao dịch vốn chủ sở hữu tiền mặt của mỗi công ty

Thị trường tiền điện tử vẫn thích hợp bất chấp các tiêu đề gần đây

Trong S-1 của mình, Coinbase lưu ý “tiền điện tử có tiềm năng trở thành cuộc cách mạng và được áp dụng rộng rãi như internet”. Tuyên bố như vậy dựa trên ý tưởng rằng tiền điện tử cho phép dòng vốn chảy tự do hơn các thị trường tài chính truyền thống do thanh toán gần như tức thời và thời gian thực 24 giờ một ngày, 7 ngày một tuần và 365 ngày một năm.  Mặc dù sự so sánh như vậy có thể dẫn đến việc định giá cao dựa trên “câu chuyện tăng trưởng”, nhưng thực tế là thị trường tiền điện tử vẫn còn xa “dòng chính”.

Theo công ty phân tích dữ liệu CivicScience, 66% người trưởng thành ở Hoa Kỳ “không quan tâm đến” tiền điện tử và 18% “chưa bao giờ nghe nói về nó”.  Tương tự, CivicScience phát hiện ra rằng mặc dù số lượng người đầu tư vào tiền điện tử đang tăng lên nhanh chóng, nhưng con số này vẫn ở mức thấp, chỉ 9% người lớn ở Hoa Kỳ. Để tham khảo, Trung tâm Nghiên cứu Pew ước tính 90% người trưởng thành ở Hoa Kỳ đã sử dụng Internet vào năm 2019.

Sự mất kết nối lớn giữa những người sử dụng tiền điện tử và câu chuyện rằng nó sẽ thay thế hệ thống tài chính hiện tại có thể giúp giải thích phần nào mức định giá cao ngất ngưởng của Coinbase.  Tuy nhiên, khó có thể đưa ra lập luận thuyết phục rằng các nguyên tắc cơ bản của công ty thực sự có thể biện minh cho việc định giá như vậy, như tôi sẽ trình bày bên dưới.

Coinbase được định giá để trở thành sàn giao dịch lớn nhất (theo doanh thu) trên thế giới

Khi tôi sử dụng mô hình dòng tiền chiết khấu ngược (DCF) của mình để phân tích kỳ vọng dòng tiền trong tương lai được đưa vào định giá dự kiến ​​của Coinbase, tôi thấy rằng cổ phiếu được định giá vượt quá mức khớp lệnh hoàn hảo.

Để biện minh cho mức định giá 100 tỷ đô la dự kiến ​​của mình, Coinbase phải:

– Duy trì tỷ suất lợi nhuận NOPAT 25% (trên 19% của Nasdaq nhưng dưới 31% của Intercontinental Exchanges vào năm 2020) và

Tăng doanh thu gộp 50% hàng năm (cao hơn hẳn CAGR doanh thu 7 năm cao nhất của Nasdaq [2004-2011] là 30%) trong bảy năm tới.  Hãy xem phép toán đằng sau kịch bản DCF ngược này.

Trong kịch bản này, Coinbase sẽ kiếm được 21,3 tỷ đô la doanh thu vào năm 2027, gấp 1,5 lần doanh thu năm 2020 của Sàn giao dịch liên lục địa và tổng doanh thu năm 2020 của Nasdaq, 46% doanh thu TTM của 11 nhà khai thác thị trường hàng hóa & tài chính hàng đầu [2] và gần gấp đôi Charles  Doanh thu năm 2020 của Schwab.

Hình 5 so sánh doanh thu dự kiến ​​trong tương lai của công ty trong kịch bản này với doanh thu lịch sử của công ty, cùng với doanh thu của các đối thủ cạnh tranh trao đổi và môi giới vào năm 2020.

Hình 5: Định giá Dự kiến ​​ngụ ý Doanh thu Lớn hơn ICE & NDAQ Kết hợp

Nếu Coinbase duy trì phí ở mức 0,57% khối lượng giao dịch (như đã nêu ở trên), thì kịch bản này ngụ ý rằng khối lượng giao dịch trên nền tảng của Coinbase sẽ là 3,7 nghìn tỷ đô la vào năm 2027, bằng 78% tổng khối lượng giao dịch tiền điện tử vào năm 2020.

Nhưng điều gì sẽ xảy ra nếu Coinbase không phải là sàn giao dịch lớn nhất thế giới?

Tôi xem xét một kịch bản DCF bổ sung để làm nổi bật rủi ro giảm giá nếu Coinbase thấy lợi nhuận giảm tương ứng với các công ty môi giới truyền thống khi cạnh tranh xâm nhập thị trường và giao dịch tiền điện tử trở thành một ngành kinh doanh hàng hóa hơn.

Nếu tôi giả sử Coinbase’s:

– Tỷ suất lợi nhuận NOPAT giảm xuống còn 23% (trung bình theo tỷ trọng vốn hóa thị trường của 18 công ty Dịch vụ Môi giới & Ngân hàng Đầu tư được bảo hiểm, so với 25% vào năm 2020) và

– Doanh thu tăng 21% cộng lại hàng năm trong thập kỷ tới (CAGR doanh thu 10 năm lớn nhất của Nasdaq), sau đó

COIN chỉ trị giá 18,9 tỷ đô la – giảm 81% so với mức định giá dự kiến. Hãy xem phép toán đằng sau kịch bản DCF ngược này. Tuy nhiên, việc khớp với tốc độ CAGR doanh thu 10 năm nhanh nhất của Nasdaq có thể tỏ ra quá lạc quan với bản chất dễ biến động và trạng thái thích hợp của thị trường tiền điện tử.  Nếu tiền điện tử không đột phá ở mức chính thống hơn và khối lượng giao dịch vẫn bị hạn chế bởi giao dịch chứng khoán, thì câu chuyện tăng trưởng của Coinbase sẽ kết thúc và cổ phiếu sẽ giảm mạnh. Công ty có thể phá sản.

Mỗi tình huống trên cũng giả định vốn lưu động và tài sản cố định của Coinbase tăng theo năm với tỷ lệ 10% doanh thu.  Mức tăng trưởng vốn đầu tư này chỉ bằng một nửa mức thay đổi so với cùng kỳ của vốn đầu tư tính theo phần trăm doanh thu vào năm 2020.

IPO/Danh sách trực tiếp không phải là không có cờ cảnh báo

Mặc dù kinh doanh có lãi, các nhà đầu tư nên biết rằng S-1 của Coinbase không vắng mặt một số dấu hiệu đáng chú ý.

Cổ Đông Đại Chúng Không Có Quyền.  Một rủi ro khi đầu tư vào Coinbase, cũng như nhiều đợt IPO gần đây, là thực tế là cổ phiếu được bán mang lại ít hoặc không có tiếng nói về quản trị công ty.

Coinbase sẽ ra mắt công chúng với hai loại cổ phiếu riêng biệt, mỗi loại có các quyền biểu quyết khác nhau. Danh sách trực tiếp của Coinbase dành cho cổ phiếu loại A, với một phiếu bầu cho mỗi cổ phiếu. Cổ phiếu loại B cung cấp 20 phiếu bầu cho mỗi cổ phiếu và được nắm giữ bởi các giám đốc điều hành công ty và các nhà đầu tư ban đầu. Ví dụ: Người đồng sáng lập và Giám đốc điều hành Brian Armstrong nắm giữ 22% quyền biểu quyết, và tất cả các giám đốc điều hành và giám đốc cùng nắm giữ 54% quyền biểu quyết. Nhà đầu tư nổi tiếng Marc Andreessen sở hữu 14% quyền biểu quyết trong công ty thông qua Andreesen Horowitz. Cuối cùng, tất cả các nhà đầu tư đại chúng kết hợp có thể mong đợi không giành được quá ~ 17% quyền biểu quyết sau khi thưởng cho công ty với mức định giá tuyệt vời.

Rủi ro tập trung là lớn

Các nhà đầu tư vào Coinbase phải biết rằng việc công ty phụ thuộc quá nhiều vào Bitcoin và Ethereum tạo ra rủi ro tập trung duy nhất. Vào năm 2020, Bitcoin và Ethereum chiếm 56% khối lượng giao dịch của Coinbase và một tỷ lệ tương đương trong doanh thu giao dịch. Nếu nhu cầu đối với hai loại tiền điện tử này giảm mà không có sự gia tăng bù đắp của các loại tiền điện tử mới, thì Coinbase có thể bị cắt giảm đáng kể khối lượng giao dịch và doanh thu giao dịch của mình.

EBITDA không GAAP phóng đại khả năng sinh lời

Mặc dù thường được yêu thích bởi các công ty không có lợi nhuận, nhưng Coinbase vẫn giới thiệu cho các nhà đầu tư một bức tranh phóng đại về các nguyên tắc cơ bản của nó thông qua việc sử dụng EBITDA đã được điều chỉnh.  EBITDA được điều chỉnh cho phép quản lý mất nhiều thời gian hơn trong việc loại trừ chi phí trong tính toán của nó. Ví dụ: tính toán EBITDA được điều chỉnh của Coinbase loại bỏ chi phí bồi thường dựa trên cổ phiếu, chi phí liên quan đến mua lại, v.v.

EBITDA được điều chỉnh của Coinbase vào năm 2020 loại bỏ 205 triệu đô la (16% doanh thu) trong chi phí bao gồm 70 triệu đô la chi phí bồi thường dựa trên cổ phiếu.  Sau khi loại bỏ các hạng mục này, báo cáo của Coinbase đã điều chỉnh EBITDA là 527 triệu đô la vào năm 2020. Trong khi đó, thu nhập kinh tế, dòng tiền thực sự của doanh nghiệp, thấp hơn nhiều ở mức 285 triệu đô la.

Mặc dù EBITDA được điều chỉnh của Coinbase theo cùng xu hướng thu nhập kinh tế trong hai năm qua, nhưng các nhà đầu tư cần lưu ý rằng luôn có rủi ro rằng EBITDA đã điều chỉnh có thể được sử dụng để thao túng thu nhập trong tương lai.

Việc chỉ định công ty phát triển mới nổi có nghĩa là ít minh bạch hơn

Coinbase không còn là Công ty Tăng trưởng Mới nổi kể từ ngày 31 tháng 12 năm 2020. Tuy nhiên, vì họ đã nộp tuyên bố đăng ký dự thảo lên SEC trước ngày này, nên nó vẫn có thể tận dụng các yêu cầu tiết lộ giảm có sẵn cho các Công ty Tăng trưởng Mới nổi.  Tôi đã phác thảo các yêu cầu tiết lộ giảm thiểu này ở đây. Việc chỉ định này có nghĩa là giảm tính minh bạch cho các nhà đầu tư, điều này chỉ làm tăng rủi ro khi đầu tư vào Coinbase.

Các chi tiết quan trọng được tìm thấy trong các bộ phim tài chính bằng Công nghệ phân tích robot của công ty tôi

– Sự thật: công ty của tôi cung cấp dữ liệu cơ bản và các mô hình thu nhập vượt trội – không có đối thủ trên thế giới.

– Bằng chứng: Thu nhập cốt lõi: Dữ liệu và Bằng chứng mới, sắp xuất bản trên Tạp chí Kinh tế Tài chính.

Dưới đây là chi tiết cụ thể về những điều chỉnh mà tôi thực hiện dựa trên những phát hiện của Robo-Analyst trong S-1 của Coinbase:

Báo cáo thu nhập: Tôi đã thực hiện 31 triệu đô la điều chỉnh, với tác động ròng là loại bỏ 1 triệu đô la thu nhập phi hoạt động (<1% doanh thu).

Bảng cân đối kế toán: Tôi đã thực hiện 1,5 tỷ đô la điều chỉnh để tính toán vốn đầu tư với mức giảm ròng 968 triệu đô la.  Điều chỉnh đáng chú ý nhất là 1,1 tỷ đô la tiền mặt dư thừa.  Sự điều chỉnh này chiếm 67% tổng tài sản ròng được báo cáo. 

Định giá: Tôi đã thực hiện 12,9 tỷ đô la điều chỉnh với tác động ròng là giảm giá trị cổ đông 10,8 tỷ đô la.  Sự điều chỉnh lớn nhất đối với giá trị cổ đông là 11,5 tỷ đô la trong các tùy chọn cổ phiếu của nhân viên xuất sắc.  Điều chỉnh này đại diện cho 12% vốn hóa thị trường dự kiến ​​của Coinbase.

Lưu ý:

[1] Only Core Earnings enable investors to overcome the inaccuracies, omissions and biases in legacy fundamental data and research, as proven in Core Earnings: New Data & Evidence, a forthcoming paper in The Journal of Financial Economics written by professors at Harvard Business School (HBS) & MIT Sloan.

[2] Firms in this group include Cboe Global Markets (CBOE), CME Group (CME), Deutsche Boerse AG (DBOEF), Fidelity National Information Services (FIS), GreenSky (GSKY), Interactive Brokers Group (IBKR), Intercontinental Exchange (ICE), MarketAxess Holdings (MKTX), Nasdaq Inc. (NDAQ), Tradeweb Markets (TW), and Virtu Financial (VIRT).

Tham gia Nhóm FacebookNhóm Telegram của Tạp Chí Defi để cùng trò chuyện và trao đổi thông tin về thị trường Crypto Currency với hơn 10.000 người khác.

Lưu ý quan trọng: Toàn bộ nội dung trên website chỉ dành cho mục đích thông tin và hoàn toàn không phải là lời khuyên đầu tư. Tiền của bạn, quyết định là của bạn.